Por Dra. Sany Galvão
A reforma tributária do consumo, instituída pela Emenda Constitucional nº 132 de 2023, tem sido tratada como um processo de transição longa, quase distante no tempo. A leitura é juridicamente defensável, mas economicamente falha. E, mais do que isso, perigosa.
A reforma já começou.
Não pela sua vigência integral, mas porque seus efeitos já foram, ainda que de forma desigual, incorporados às decisões de quem opera com capital, risco e horizonte de longo prazo.
No mercado imobiliário, esse deslocamento é particularmente sensível. Trata-se de um setor em que tempo, estrutura e previsibilidade são elementos constitutivos da própria viabilidade econômica. Quando uma dessas variáveis se altera, o impacto não é marginal, mas sistêmico.
O que está em curso não é apenas uma reorganização tributária. É uma alteração na lógica de formação de resultado e, por consequência, de valor.
A transição de um sistema fragmentado para um modelo dual CBS e IBS estruturado sobre a não cumulatividade ampla rompe com um dos pilares históricos do setor: a previsibilidade da carga tributária como dado de contexto.
No novo regime, o tributo deixa de ser essencialmente conhecido para se tornar condicionado à capacidade de gerar e capturar crédito ao longo da cadeia.
A mudança, embora descrita em termos técnicos, produz um efeito direto: a previsibilidade deixa de ser premissa e passa a ser variável dependente da eficiência operacional.
Na incorporação imobiliária, isso se traduz em uma inflexão silenciosa, porém decisiva. O crédito tributário deixa de ser consequência do sistema e passa a integrar a equação de margem.
E, quando a margem passa a depender de uma variável não integralmente controlável, o risco tributário deixa de ser jurídico para se converter em risco financeiro.
Não se trata de aumento de complexidade. Trata-se de mudança de natureza.
Margem, estrutura de capital e viabilidade passam a responder a uma dinâmica menos tolerante a imperfeições de desenho e mais sensível à qualidade da modelagem.
Na exploração patrimonial, o impacto segue a mesma lógica.
A locação imobiliária, historicamente acomodada em um ambiente de baixa incidência sob a ótica do consumo, passa a ser tensionada por um regime que exige reorganização estrutural.
O ponto central não é a eventual elevação de carga, mas a perda de aderência de estruturas concebidas sob premissas que deixam de existir.
Eficiência, nesse contexto, deixa de ser atributo do ativo e passa a ser função do sistema.
No mercado de transações, o efeito se materializa como sofisticação compulsória.
Contratos deixam de apenas formalizar vontades para incorporar mecanismos dinâmicos de recomposição tributária, ajustes de valuation e alocação prospectiva de riscos.
O risco deixa de ser apenas mensurado e passa a ser modelado.
A tributação, portanto, abandona o campo da conformidade e passa a ocupar posição estratégica.
A gestão de crédito tributário, a arquitetura societária e a modelagem fiscal passam a operar no mesmo plano que financiamento, liquidez e estratégia de saída.
É nesse ponto que emerge uma transformação menos explícita e potencialmente mais profunda: a reconfiguração dos critérios de valuation no mercado imobiliário.
Modelos tradicionais de avaliação, historicamente ancorados em fluxos de caixa com premissas tributárias relativamente estáveis, passam a incorporar variáveis adicionais de incerteza associadas à eficiência fiscal. O fluxo projetado deixa de refletir apenas desempenho operacional e passa a depender da capacidade de captura de crédito ao longo do ciclo do ativo.
Esse deslocamento produz efeitos relevantes.
Ativos comparáveis sob a ótica física e operacional passam a apresentar dispersão de valor em função de sua estrutura tributária.
Ao mesmo tempo, investidores passam a exigir prêmios de risco mais elevados, especialmente em projetos de longo prazo, nos quais o descasamento entre crédito e débito tributário pode comprometer o retorno esperado.
Valuation, nesse contexto, deixa de ser estático e passa a ser sensível à qualidade da estrutura.
Essa dinâmica não é inédita.
Em jurisdições maduras de imposto sobre valor agregado, como Reino Unido, Alemanha e Canadá, a não cumulatividade ampla produziu exatamente esse efeito: deslocou a vantagem competitiva do ativo para a estrutura que o sustenta.
Em mercados como o canadense, cuja divisão federativa aproxima-se conceitualmente do modelo brasileiro, esse fenômeno se mostrou ainda mais sensível, exigindo elevado grau de coordenação entre planejamento fiscal, modelagem financeira e execução operacional.
O Brasil não replica essas experiências, mas tende a amplificá-las. Isso porque a transição prolongada prevista no novo sistema cria um ambiente singular, no qual regimes distintos coexistem, distorções se acumulam e a assimetria informacional se expande.
Nesse contexto, o mercado passa a operar em múltiplos tempos.
Parte dos agentes já internalizou essa lógica e ajustou suas estruturas. Outra parte ainda significativa permanece ancorada em premissas que, embora formalmente vigentes, já não se sustentam do ponto de vista econômico.
Essa diferença não é conjuntural. É estrutural. E tende a produzir um efeito conhecido: seleção. O resultado não será homogêneo.
Empresas que internalizarem desde já essa nova lógica tendem a preservar margens, recalibrar sua estrutura de capital e capturar ganhos competitivos de forma consistente.
As demais, ao insistirem em modelos concebidos sob o regime anterior, poderão experimentar uma deterioração progressiva de eficiência, muitas vezes imperceptível no curto prazo, mas cumulativa e, em última instância, irreversível.
A reforma tributária não é um evento. É um processo de seleção econômica. E, como em toda mudança dessa natureza, o maior custo não estará na adaptação, mas na inércia.
